自2050美元暴跌以来，亚马逊股价近2个月仅次于跌幅多达了25%，总市值也在站上万亿美元之后较慢走低，近期市值缩至8600亿美元左右。亚马逊的暴跌是不受同期美科技股普跌到拖垮？还是公司三季报业绩及四季报提示不及预期左右了投资者对其估值审定？对于投身于诸多领域堪称无边界的亚马逊，它的确实投资主线是什么？长年投资者又该如何看来亚马逊的商业模式？本周，《白周刊》邀美国对冲基金公司Greiphyn Heights Asset Management LP投资经理卢国韬对亚马逊的基本面展开深入分析。卢国韬追踪亚马逊十余年，作为亚马逊的长年投资者，在他显然，亚马逊短期业绩问题显然不有一点忧虑，基本面仍然强大，作为利润最重要来源的云、广告业务还相比之下没显露出确实价值，市场对亚马逊的高估值广泛存在种族主义。

估值仍在合理区间亚马逊估值看起来样子很高，市盈率超过100倍左右，但从盈利能力和现金流看作，亚马逊并没那么低的估值。《白周刊》：亚马逊的主营业务涵括了线上商店、线下实体店、第三方销售、网络服务、采购服务和其他业务六个部分，业务类型堪称非常丰富，您实在亚马逊是一家什么类型的公司？卢国韬：亚马逊是一家平台型公司，平台的益处之一是对外开放，大量第三方公司需要利用平台的优越性，向最后消费者用户必要买自己的产品或服务。平台本身更有流量，像Facebook、谷歌、微博、Twitter等都是这样，然后再行通过其他方式将流量改变为营利，比如亚马逊通过买自己的和第三方的产品和服务来盈利。只要平台需要更有客户，用户体验做到得不太差，用户就会离开了。

退一步讲，即使自己的产品和服务出有了一些差错，只要流量还在，改过自新以后是可以挽回损失的。所以平台做到顺利就不太可能经常出现忽然之间大量的业务受到冲击的情况。

另外，亚马逊作为一个商务平台，早已更有了大量的客户，它可以尝试买有所不同的东西，比如原本在互联网上卖的早已被证明告终了的东西，都可以试一试。像生鲜类或服装类，一般美国消费者不会自由选择去沃尔玛和其他本地商店里出售这两样东西，如果亚马逊能解决问题网上贩卖的问题，它将不会有相当大的快速增长。《白周刊》：作为平台型公司，亚马逊的盈利情况如何？卢国韬：无论平台做到得多好，最后都必须构建盈利，财务指标上最后要通过Earnings Per Share，权利现金流或者Profit Margin来反映。

目前来看，尽管亚马逊的Revenue增长速度不如从前，但是它的利润率快速增长比以前慢很多。因为它最开始做到的网上零售利润率很低，参考沃尔玛的零售只有5%~6% 的税前利润率，但AWS 的Cloud Service是十分大的利润来源，该业务运营成本基本相同，营业收入的快速增长不会十分有效地转化成利润。同时，Advertising收益也不容忽视，参考Facebook、谷歌的广告业务，未来不会有很好的收益。另外，亚马逊还有一些其他的项目在孕育出中，虽然这些新的业务现在还较小，但它们的利润率不会十分低，会是零售5%~6%的利润率，而是20%~60%这样的数值，这些业务的快速增长将很有可能大大造就利润快速增长。

《白周刊》：虽然从盈利看作，亚马逊仍有快速增长空间，但其近期估值却相似100倍，您实在这个估值合理吗？卢国韬：目前亚马逊还在大大对相当多的业务展开投资，比如从去年开始转的Logistics这一块，必须大量投放，事实上今年它在物流上都早已不必须那么大投资了，所以从今年开始亚马逊将不会享用它带给的报酬。返回估值上，现在亚马逊的估值看起来样子很高，市盈率超过100倍左右，但EPS并不低。替换成那些比如重复使用投资以外之后，只看常规运营成本开支，EPS大约在$40左右。对比Facebook和谷歌，亚马逊跟它们正好忽略，因为从一开始广告就是Facebook、谷歌最盈利的业务部分，而亚马逊首先投身于的零售利润率是很低的，未来非零售业务将不会有十分大的盈利空间。

所以即使Revenue Growth下来一点，它的EPS Growth有可能更加慢，从盈利能力和现金流看作，亚马逊并没那么低的估值。现在市场对亚马逊展开估值，还是基于自营电商和AWS两项业务混合一起做到辨别，再加亚马逊本身又仍然在做到投资新产品新的服务，所以很多人指出它的估值过低，但是触类旁通地想一想，比如谷歌、淘宝的广告业务，就不会找到亚马逊的估值根本都不是问题。

很多技术公司用于新技术去改变传统行业的商业模式，这时候就必须传统领域的科学知识来解读为什么某项技术需要顺利或者无法顺利。解读亚马逊这家公司既必须广度又必须深度，因为它既横跨了传统领域又有技术累积。但很多人，往往看见公司表面上估值过低，但实质上基本面分析几乎过于深入细致。电商业务有相当大空间亚马逊现在必须一些大的突破，才能把自营这部分业务快速增长新的冲上去。

《白周刊》：亚马逊透露的三季度财报表明，营收快速增长29.3%，核心电商业务增长速度11%，就核心电商业务增长速度来看，显著高于美国电商平均值15%的增长速度。亚马逊的自营业务必须做到哪些转变？卢国韬：亚马逊的自营业务显然在较慢下来，它必须新的点来展开业务重塑，这些新的点主要有可能还包括生鲜、服装等。现在亚马逊在网上买的是产品不像生鲜，基本上会贪腐变质，并且价格空间较为受限。

但是做到网售生鲜是十分无以的，首先存储、运输拒绝一下子就跟早期买的书、CD不一样了，而且生鲜只有发展到规模十分大，有自己的物流渠道时才有可能做到，否则倚赖FedEx把诸如美国中部肯塔基的牛肉载运出来美国各地是不现实的。亚马逊卖给Whole Foods是有这种考虑到在的，但明确能无法作好，现在并不确切。如果亚马逊能把生鲜在线上作好，那可以想象很多人去沃尔玛购物的理由就不会较少很多。

某种程度，服饰也是这样，亚马逊不必须买奢侈品，它只必须买十几、二十几一件的衬衫、短裤或者五十到一百左右的大衣，把低于的消费者的市场需求拿过来一部分，就充足了。但是服饰不存在库存管理问题，早已我还跟唯品会辩论过，类似于服饰这样的Softline Retail跟书、CD等这些Hardline业务较为，整个仓储和管理系统是很不一样的，它必须用有所不同的方式有效率地展开处置。

事实上，我参观过多个物流仓库，买有所不同产品业务的仓库的组织管理是几乎不一样的。另一方面，再行喜一点的衣服，怎么在网上“试穿”衣服也是一个问题，现有技术比如输出体重、三维数字，网上不会马上创建一个模型，然后表明出来衣服穿上去之后大约是什么效果，如果顾客不愿，还可以上载自己的照片，不过就目前来说，还没在这方面做到得十分顺利的案例。亚马逊现在必须一些大的突破，才能把自营这部分业务快速增长新的冲上去。

当然，就它自身而言，目前亚马逊并没问题，它处在一个大自然的阶段，它只是必须突破自己，才能使这部分业务确实挽回。但是反过来看，如果自营业务冲上去，那它的销售将不会有多大？亚马逊这么大销售额的公司要再行每年销售额向下快速增长20%的话，是一件十分不更容易的事，完全没任何一家公司做过。《白周刊》：除了上述谈及的内容，亚马逊的自营业务还有没其他被忽视的亮点？卢国韬：其他的自营业务还有music、video，电竞比赛方面它还有个直播业务等等，所有这些东西，市场并没给很明晰的定价。例如，我实在亚马逊是唯一一个在可持续的基础上建构类似于Netflix这样商业模式的服务。

Netflix事实上盈利能力并不强劲，它主要靠发售债券来确保有能力制作自有电视剧，从而更有观众。Netflix只能靠第三方的内容是更有没法那么多观众的，而亚马逊也在做到制做电视剧，它有充足多的现金流把这件事作好。参照Netflix的市值，如果亚马逊有可能取得Netflix那么多订户，甚至更佳，整体估值就又不会不一样了。

总体而言，亚马逊的自营网售业务现在只是超过一定阶段之后的大自然快速增长减慢，但它非电商部分的机会还是很多的。云业务安稳云业务快速增长虽然略为快一点，但对亚马逊来说问题并不大，最后还是要看利润率，只要增长速度不是上升到2%、3%，能维持百分之十几、二十几的增长速度，都会有什么问题。《白周刊》：云业务对亚马逊业绩贡献十分关键，但涉及数据却表明其在今年三季度增长速度有所上升，为什么？卢国韬：随着云市场的不断扩大和技术改版，以及IBM、Salesforce、索尼等巨头的强力插手和拓展，亚马逊云业务利润增长速度经常出现下降是一个十分大自然的现象，即便是目前云业务名列第二、云市场份额大约占到百分之二十几的微软公司，它的Azure业绩增长速度也从百分之九十几上升到了百分之七十几。《白周刊》：有消息称之为，IBM宣告以340亿美元并购云软件分销商Red Hat将不会蚕食亚马逊云市场份额，而还包括Salesforce、微软公司、索尼等在内的公司也都在不断扩大云业务规模。

这些资本巨头的插手，亚马逊云还能否之后维持领先方位？卢国韬：亚马逊云占有整个市场份额的70%左右，所以它的茁壮基本上是整个行业的水平。另外，原本很多公司把业务移至Public Cloud上，和别的公司分享数据中心，这不会大大减低企业开销，但是现在在这些短平快的项目做完后，目前一些工作后移到公有云后成本并无法增加很多，而且出于别的疑虑，必须创建Private Cloud。亚马逊在Private Cloud上完全是从零开始，而Red Hat和微软公司Windows一样，本身是一个操作系统，微软公司既有Public Cloud又有Private Cloud的服务，如果必须用Public Cloud可以用于它的Azure，必须用Private Cloud，只要还用于它的软件就可以。

IBM的技术水平相对来说更加领先,主营业务实质上是IT Service,如果它的客户必须在Public 和Private Cloud上展开融合，那它并购Red Hat是十分长时间的自由选择，因为Red Hat的操作系统能在两种云上运营，它有一套开源的软件系统，需要把现有的软件服务纸盒一起，原本有可能相同在某个或某些设备上的软件功能纸盒一起，用在云环境里，这对IBM来说很最重要，可以解决问题它的存活问题。但是，IBM总有一天拿将近亚马逊Public Cloud的市场份额，因为它不具备亚马逊那样的条件，IBM只不过是做到一项确保，避免自己一条死路回头下去。云业务快速增长略为快一点，对亚马逊来说问题并不大，最后还是要看利润率，只要增长速度不是上升到2%、3%这样的水平，能维持百分之十几、二十几的增长速度，都会有什么问题。《白周刊》：微软公司云业务近年发展很快，早已开始与亚马逊的云业务再次发生正面交锋，您实在微软公司云业务对亚马逊云会导致冲击吗？卢国韬：不会有一定冲击，主要展现出在：如果一个大客户想要在Public和Private云上高度融合的时候，微软公司获得合约的可能性不会大一些。

不过，目前微软公司还在大量花钱的阶段，它还没亚马逊那么多的数据中心，而且微软公司在Public Cloud环境里的服务水平跟亚马逊比起，技术上还有非常的差距。另外，微软公司本身获取的主要服务还创建在它自己的一套系统上，所以主要还是技术问题，近期的在开源系统上的功能在它的系统上有可能必须较长时间来重制或拷贝，周期有可能过长。

但它的益处是既在Public也在Private上，再加亚马逊在美国把零售商胁迫得较为直言，所以沃尔玛就告诉他自己的供货商，如果跟亚马逊经商就不要跟沃尔玛经商，或许上来讲，微软公司有一些客户不会因为沃尔玛逼着切线来，近期它的增长速度还不会比亚马逊要慢。单从业务角度来讲，微软公司的增长速度还是比亚马逊慢，而且它是第二名，遥遥领先第三名谷歌。

但是我个人指出，微软公司的技术创新和服务水平和亚马逊都有差距，所以对于一个客户来说，它的必须如果在技术上拒绝低，并且用于Public Cloud对它来说问题并不大，那亚马逊的优势是十分大的，如果对Private Cloud拒绝更加多，那微软公司不会更加有优势，总体来看，它们各有千秋。另外，亚马逊的云价格并不低，但如果要打价格战，两个竞争对手比较太小，对它们而言反而没什么余地，因为赔钱的速度不会更慢。广告业务潜力大亚马逊的广告业务于是以渐渐跟上在线广告巨头，其能在更加小的成本掌控范围之内，构建广告效益最大化。

《白周刊》：亚马逊的广告业务于是以渐渐跟上在线广告巨头，对数字广告平台谷歌和Facebook构成威胁。市场预测，亚马逊未来将会较慢茁壮为全球第三大广告公司。亚马逊广告业务很快发展的原因是什么？卢国韬：谷歌的搜寻业务在美国大约占到百分之六十几的份额，一般的搜寻认同是在谷歌上展开，但如果是一个消费者，想出售一件商品，他可能会选用在亚马逊上搜寻，现在显然，亚马逊在商品搜寻上大约有50%的份额。

因为亚马逊上的商品品种最多，用户的评论最多，客户能在上面获得更好的信息，那就有可能不通过搜索引擎必要去亚马逊网站上搜寻，搜寻之后十之八九就不会在上面出售商品。这样，在亚马逊上做广告对第三方零售就是一个最理想的方法。而且跟在谷歌上做广告不一样，在谷歌上买关键词，它表明的图片部分十分受限，而亚马逊可以表明更大更好的图片和信息，只要产品充足涉及，一半的页面用来敲广告都没问题。

所以这是十分有潜力的业务，对照谷歌现在一个季度主营有几百亿美元收益，亚马逊广告业务快速增长空间还是相当大的。谷歌的市值超过七千多亿美元，亚马逊的广告业务如果能做谷歌那么大，这将是十分有利可图的。而且由于亚马逊只在自己的网站上做广告，不必须过于留意第三方网站上的数据，它不必须在侵害隐私的情况下去追踪用户，只要在自己的网站上追踪好用户，告诉用户以前卖过什么以及有可能卖什么，根据客户以及广告的市场需求来投入广告。

亚马逊能在更加小的成本掌控范围之内，构建广告效益最大化，而且在这方面它有可能比谷歌做到得更佳。当然谷歌未来有可能几乎不是现在这样，广告业务有可能衰退，它的大的业务有可能在别的方面，比如自动驾驶上，那就是另外一个话题了。业绩提示偏高或无意而为亚马逊今年31%的增长速度提示比较去年33%的增长速度，差距并不大。随着以前很多投资早已开始获得报酬，亚马逊的EPS经常性远超过预期，或者比几年前要频密很多。

《白周刊》：亚马逊四季报业绩提示高于预期，这个预期差会有多少呢？卢国韬：亚马逊第四季度自营GMV差不多是10%，而第三方是20%，这个偏高的数据实质上是它把自营的GMV快速增长预期徵降下来了。另外，经常出现减少还有特定节假日因素，2017年第四季度节假日销量要比长时间为低。2017年第四季度，分析师报告的数字比第三季度多了大约34%，2018年按照提示来看，比第三季度多了31%。这其中大约有三个百分点的差距。

据亚马逊说明，印度市场是一个因素。沃尔玛在并购Flipkart之后，早已沦为印度在线市场份额最低的公司，几个品牌特一起有40%左右，亚马逊则有30%左右。

印度仅次于的节日之一diwali2017年整个广告宣传活动再次发生在第四季度，今年是一半在第四季度，一半落在了第三季度，调整完了之后，差距在1%左右。也就是说，2017年第三季度到第四季度的快速增长实质上差不多是33%，今年是31%，所以只差了两个百分点。另外，自营业务10%的数据，我指出亚马逊是将提示主动往上升了一点，因为美国的目前零售状况十分好，是全世界最弱的消费者市场，所以在我看来，亚马逊的调节实质上是想要调降预期。

前几天亚马逊公布消息称之为，节假日期间的销售没Free Shipping的低于销售额，实质上就是在性刺激消费。第二，亚马逊自营项目买得较少一些，第三方比较不会买得多一点，第三方买得多一点不会有一定益处，假设第三方买得多一点是很有可能再次发生的事情，因为第三方完全都是一些十分小的个体户或小公司，如果它们想要多买一点，它们或者有可能必须在亚马逊上做广告，或者太低价格。所以，第三方销售快速增长的话，那么广告销售也不会回来快速增长，拿零售这个利润率低于的部分来交换条件完全没成本的高利润率的广告收益，EPS应当不会很好。另外第三方销售的提成是不必须自己投放成本的收益。

利润应当最少在某些商品类别比自营更佳。下季度EPS提示也高于预期，主要是因为会计学原则的转变。

原本亚马逊的Prime Membership是按照销售比例来展开财报处置的，而现在按照四个季度平均值摊分，这不会对今年第四季度的盈利状况影响较小。但这只是重复使用的影响。所以，我实在今年31%的增长速度提示比较去年33%的增长速度，差距并不大，特别是在是我指出亚马逊显著是在调降市场预期的情况下。

走看主要的区别是，第三方销售和Advertising部分利润率不会低很多，即使券商模型里第三方销售部分的数据跟亚马逊一样，他们也没考虑到广告收益有可能比预期为低，再加之前的很多投资早已开始获得报酬，所以亚马逊的EPS经常性远超过预期，或者比几年前要频密很多，因此股票跌到一跌到，并不代表基本面经常出现大问题。《白周刊》：亚马逊四季度业绩增长速度下降虽然有可能是主动调整所致，但其股价还是因此而不受拖垮了！卢国韬：市场上有两种投资者，一部分人看中长期，另一部分人展开短期交易，分析分析模型、短期提示，而忽视了中长期的基本面。亚马逊云计算盈利显著很高，广告业务快速增长迅速，利润率、现金流都没问题，基本面没转变，对我来讲投资也会再次发生转变。

贝索斯曾公开发表指出，从2000到2001年，亚马逊的股价从100美元附近跌了5美元左右，但从他的角度来讲，他在运营这家公司，公司的每项数据指标都多达预期，那个时候他显然不管股票交易价格，他作为公司仅次于股东，只要告诉公司运营没问题就可以了。当然，作为投资者我不有可能像贝索斯一样想要那么近，但我不愿把投资眼光敲得比较更加将来一点，不只看一两个季度的变化。

从这个角度谈，亚马逊股价经常出现调整不一定就是坏事。

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